朱宁专访(下):本轮牛市缺乏基本面支撑,有风险

发表人:老男孩   2019-04-15 09:01 来源:氘氪财经   0条回复   浏览176次   我要回复   文章分类:金融地产

朱宁专访(下):本轮牛市缺乏基本面支撑,有风险

以下是朱宁专访的关键内容。

1、中国地方政府债务仍处在可控范围内,但是在债务增速和透明度方面,仍值得关注。

2、通过发行地方债,加强对政府官员考核,打破刚性兑付,可以有效约束地方财政纪律。

3、本轮A股上涨行情和基本面无关。外资“抄底”有政策的诱导,也和他们的投资理念相关。

4、A股市场牛短熊长和制度不完善有关、投资者只能在牛市中赚钱,缺乏平衡机制。

以下是朱宁专访的正文:

中国地方债可控,但增速太快

原子智库:接下来谈地方债务。很多人认为,地方债务是中国经济健康的隐患。地方政府债务的规模有多大?如何缓解地方债务的膨胀?

朱宁:中国地方政府的债务问题,仍处在可控的范围内。无论是官方数据给出的260%,还是一些评级机构或国际组织给出的280%、290%,其绝对水平仍然可控。280%、290%是什么概念?基本是美国2008年金融危机爆发之前全国的债务水平比例。从绝对水平来讲,也没有很高,基于中国比较高的经济增长,债务问题仍处在比较可控的范围内。

过去几年,我个人提出过很多这方面的想法。

第一个问题是债务增长速度。2012年到2016年,过去的这四五年时间,中国整体债务水平从160%上升到260%,以每年20个百分点的速度在增长,这一点国内和国际观察者都非常关注。在过去三年里,中国比较成功地控制了债务增长速度,这一点是值得表扬和庆祝的。

第二点,信息披露透明度。大家都认为国内有两个问题,第一是很多债务没完全纳入审计局口径内。第二,审计口径之内,很大一部分是或有债务,平时不需要偿付,直到出现很大事件,出现严重衰退后才会成为问题。

这个债务现在虽然看不到,但是真正出现危机的时候,危机会一下子爆发。比如最近几年,我们经常看到,一个地方的经济突然出现停顿,像东北的渤海钢铁这样大的企业,突然出现问题,一下子就会拖累当地的偿债能力,这是第二方面。

第三方面,我觉得还是回到刚性兑付。很多借款者既包括国有企业也包括地方政府,甚至包括民营企业,他们都认为债务规模大到一定程度,市委书记、省委书记一定比我还操心。大家仍然有这种今天借钱、明天不一定担心还钱的心态。

前段时间,国务院副总理刘鹤强调,借了钱一定要还,做了坏事要有后果。他反复讲这四句话,是因为确实很多人没把这些话记到心里,这是一个很大的问题。

原子智库:很多学者提出,可以通过发行地方债进行置换来缓解危机。也就是借新债还旧债。您如何看待这样缓解危机的形式?会不会导致地方债这个雪球越滚越大?

朱宁:现在中国的债务总量占GDP比例达260%,这已经达到需要解决问题的地步。达利欧先生最近出了一本新书《债务危机》,他分析全球过去四十几场债务危机,发现一旦形成债务,尽可能不要采取紧缩政策。要通过时间换空间,慢慢解决这些问题。希望经济增长能足够快,逐渐化解偿债的压力。

地方政府发行地方债,可能是唯一的解决方案。它把隐形债务变成显性债务,原来集中的债务通过债券市场变成分散债务,我认为这两点都非常好。

不过它将产生两个后果:一方面,地方政府在债券市场发债,会挤压或影响债券市场利息水平。利率上升,会影响到已融资企业的融资成本。另一方面,地方债违约怎么办?一旦地方政府违约,或者破产,怎么解决债务问题?《破产法》实施有限,效率相对低下。一旦出现破产,债务重组既是法律问题、金融问题,更是社会问题,这是我们要面对的。地方债的瓶颈不是金融问题,而是法律和社会问题。

用地方债维持财政纪律

原子智库:刚才您说达利欧反对用紧缩政策来应对债务问题。没有紧缩政策,用时间换空间,会不会导致地方财政纪律松弛,问题长期得不到解决?

朱宁:这问题在过去十年非常明显。地方政府的长期目标是短期推动经济,官员的短期目标是得以升迁。要平衡好短期和长期目标,使地方债能真正通过市场纪律约束和要求地方政府的融资投资。在项目选择、公司治理方面,都要做得接近市场化。现在官员的考评体系有了终身追责制,作为地方主管官员,大量债务没有得到很好处理,官场事业也会受影响。我认为这是很大的进步。

原子智库:中国作为这样刚性兑付预期强烈的国家,您认为有没有可能出现地方政府破产的现象?您认为是否有这个必要?

朱宁:预期看不见摸不着,却非常重要。中央政府最后无法说服市场,对某些地方政府负责,我觉得中央政府对此别无选择。唯一的选择是,让一些地方政府破产。若非如此,市场不会相信中央政府的表态。文章作者:老男孩(来自氘氪网)发表时间:2019-04-15 09:01 文章链接:http://www.daokr.com/article/show/34751

美国19世纪中期,很多州政府出现了不同程度违约和债券逾期。从那之后,美国债券市场才真正取得很大发展。与此类似,西方国家的中央政府历史上也曾出现过违约和逾期,这是市场发展必不可少的阶段。通过违约和逾期,市场对这种行为有反应,市场才会真正相信政府和市场之间的关系。只有这种信念逐渐形成,债券市场或信用市场才会发展起来。

原子智库:有地方债公开市场,地方政府违约或逾期,投资者用买卖来投票?

朱宁:对,都不用到那程度。从我听到的情况看,现在一些地方国企违约,开始有银行组成债务委员会要求政府偿债。这不是简单的经济行为,而是博弈行为。他们表示,政府不偿还一定程度债务,今后将不给相关企业发放贷款。这类博弈已经在发生,债券市场的信息和流程将更加透明有效。金融改革必须要经历短期的痛苦。长期来看,这种痛苦不可获缺。

本轮牛市缺乏基本面支撑,存在风险

原子智库:接下来的话题是关于股票市场。春节到现在,A股上涨已经超过30%。很多人说,不要怀疑牛市会不会来,现在已经是牛市。朱老师怎么看?您认为此次牛市的动力来自哪里?

朱宁:在国内谈股市涨跌必须意识到,国内股市的表现和基本面或宏观经济的表现,相关性非常低。在中国A股市场,发生什么情况也都还算合理。这一次牛市有三个大家说的比较多的说法,跟大家回顾一下。

第一,估值水平较低。第二认为投资者等待很久,情绪已经修复。第三,认为现在有大量国际资金进入,会推动股市发展。

这三个说法未必都占得住脚。估值水平低可能反映股市有吸引力,也可能反映市场对今后预期更悲观,这是两者的结合。看市场情绪,国内A股市场散户比例高。行为金融学有一个处置效应,投资者会有套牢和解套的概念。3000点到3300点这阶段,有大量上一次熊市仍套牢的大量投资者,这可能是多空双方争斗的领域,根本没有很明确的方向。从外资的角度讲,确实有外资在流入,我觉得外资的体量完全不足以推动A股市场。

大家真正的心理仍在于,希望这是一次国家牛市。监管层换新领导,科创板推出,这些都让人遐想。预期往往自我强化。这种预期引发投资者汹涌地涌入市场,确实也带来了股市上涨。但必须意识到,缺乏基本面的上涨,很可能在任何一个蝴蝶效应面前出现始料不及的下跌。我个人觉得,中国A股市场出现一定的投资价值,但还是要注意风险。

原子智库:您刚才说到本轮A股上涨,一个明显的现象是外资进出。去年下半年外资大量进场,本轮上涨之后,外资开始有退出的迹象。为什么外资可以精准抄底?他们是如何做到的?

朱宁:这点必须要讲两个方面:第一,我们可以看到,A股最欢迎外资的时候,往往是A股表现相对低迷的时候。市场火热时,就觉得不需要额外资金。当我们希望有更多资金帮助推动A股上涨的时候,才会开放A股市场,引进国际投资。对此我认为监管政策负有不可推卸的责任。必须要意识到,并不一定是海外投资者先知先觉,很可能是反映了监管层的需要,我觉得意识到这一点很重要。

第二点,我们必须要承认,大量海外资金在配置和投资时,确实是比较秉承长期的价值投资理念,他们进入中国A股市场,不是希望短期获得20%的收益,而是希望配置中国这样有前景的市场。此外,有些被动型基金是因为中国被纳入MSCI指数,必须消极地增加配置,跟上全球指数的表现,这也是他们增加配置的原因。

为什么外资在股市上涨后减持?这其实也和国际资产配置原则有很大关系。任何资产价格出现30%上涨时,都一定会减持获利。这不是针对A股市场,而是惯例性的投资平衡策略。

A股市场为何“牛短熊长”?

原子智库:中国A股市场有明显的“牛短熊长”效应,牛市来临时,市场表现疯狂,一旦行情转化,就会出现踩踏现象。中国股市为什么会有牛短熊长的特点?

朱宁:中国A股市场“牛短熊长”的反例,是美国股市的“牛长熊短”。美国股市大概70%的时间是在牛市,30%处在熊市区间。国内A股市场是反过来,大概20%的时间在牛市,80%的时间是在熊市里。我认为有三方面的原因。

第一是市场的机制。无论上市制度,T+0,涨跌停板,缺乏有效做空或平衡市场的机制,A股市场的机制导致牛市才能赚钱,熊市不太能赚钱。这个情况一出现,大家都会有一种非理性或博弈的心理:我一定要抢在牛市前头先把钱赚了!

所有人都持这种心理,大家都怕自己赶不上牛市的车,于是疯狂去挤,短期上涨会非常剧烈,资产价格会被推到完全不理性的水平。直到这个价格太高,市场才出现惨痛的下跌。

第二,中国股票市场的信息发现作用,相对是比较薄弱的。美国市场无论涨跌,都是大概一半多的股票上涨,另外将近一半左右的股票下跌。中国的股票作为新兴市场的代表,会有一种现象:市场上涨时,可能80%、90%的股票都在涨;市场下跌时,80%、90%股票都在跌。个股涨跌并不真正能反映出个股的好坏,这是我们市场需要改善和提高的地方。

第三,市场的结构。A股大量投资者是散户,散户投资者没有太好的金融素养。大家最重要的投资评价标准是赚钱,股市能不能投资,我不想它今后怎么样,而是看它是否让我周边朋友赚了钱。这是一个非常错误的逻辑,但是大量散户采用追涨杀跌的方式来投资,这是一个很要命的问题。

国内信息传递机制还是相对集中,往往一段时间只看同一个网站,读三大报,大家看到别人买就买,跟风效应非常强烈。如果不进行根本性的市场机制改革,牛短熊长效应仍然会持续很长一段时间。

原子智库:您认为,中国A股市场在制度层面还有哪些可完善之处?

朱宁:第一,我在《刚性泡沫》这本书里写到过,美国有一个格林斯潘看跌期权。大家相信只要格林斯潘当美联储主席,股市只会上涨不会跌。为什么?股市一下跌,格林斯潘所带领的美联储就会降息刺激股市。中国则有一个证监会看跌期权,只要证监会调控股市,一定不会让股市下跌。这是一个核心的问题。怎么能放松对中国证监会的要求呢?大家要明白,证监会的领导是发展资本市场,发展资本市场不等于推高股市的股指。

在美国或者其他资本市场,股市下跌,没有人认为证监会主席应该对此负有责任。国内股市跌了,证监会主席负有天大责任。宏观经济他能负责任吗?中美贸易战他要不要负责任?行业政策他要不要负责任?大家为什么把这些压力全压到证监会主席身上呢?这一点我不是特别理解,我也很不赞同。我们应该有一个社会层面的讨论,证监会的职责应该是什么,应该要给证监会松绑减压,这是最基本的一点。

第二,发行层面。我们新股的发行很有限,不是任何一个企业想上市就上市,一旦上市后谁都不想被退出,因为上市之后壳资源实在太值钱。很多投资者觉得,这么多的企业能上市,一定不会是太差的企业,既然证监会都说了它不是太差的企业,我买这些公司的股票应该不会有太大损失吧。这才会出现新股不败或热炒新股这种非常不理性的行为,这跟我们发行制度有很大关系。

现在科创板要推出,我抱以非常高的期望,而且我希望注册制不是把审批权从证监会交给上交所。上市应该由市场决定,谁可以发行,以什么价格发行,发行多少,这些不是由任何一个委员会会来决定,这是第二点。

第三,回到交易机制。T+1机制,涨跌停板制度,对融资融券的限制,对股指期货的限制,对个股期权的限制,这些都是可以短期进行、稳步推出的改革措施。要让市场形成比较平衡的机制。要让大家意识到,如果出现一定的上涨,可能就会有平衡机制。大家不用担心一次赶不上牛市,就紧急投资,甚至紧急投机,这样就不会出现短期大涨大跌的趋势。




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